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中国面对“新冠”病毒的及时响应与强力举措已有效遏制了国内蔓延，但近期海外疫情升级引致外需不确定性上升无疑为中国对抗经济增长压力设置了新的障碍。我们认为在“房住不炒”的大原则和“因城施策”的大框架之下增加房地产政策灵活性，不仅有助于提振内需、对冲经济下行风险，亦有利于引导当前以“四限”（限贷、限购、限价、限售）为主要内容的行政调控手段更趋科学立体化，促进房地产市场长期平稳健康运行。 增加房地产政策灵活性并不违背“房住不炒”。我们认为“房住不炒”的主旨在于“打击炒”的同时也“支持住”，其目标于宏观来说是防范风险（风险是双向的）、保持平稳，于百姓而言则是住有所乐、居有所安。鉴于中国房地产市场早已告别快速增长期，调控政策也应随之从单向打压过渡到双向择机、从全国统一转变为地区差异、从支持首套扩展至鼓励改善。 “四限”政策作用于中国楼市半壁江山 中国当前已实施限贷、限购、限价或限售（其中一项或多项）政策的城市共73个，其总成交面积占全国的46%、总销售额占全国的64%。这些城市的“四限”政策在2016、2017年密集实施之后，对控制房价、打击投机性“炒房”发挥了积极作用，但在部分地区也在一定程度上有错伤合理住房需求（首套及必要改善）、抑制住房供应（新房及二手）、干扰价格信号（涨跌双向）之嫌，我们认为不妨适时调整。 图表：受限城市2019年新房销售面积合计占全国新房销售面积的46% （饼图为受限城市中不同能级城市销售额分布）
注：实际我们跟踪的实施“四限”政策的城市共73个，其中有5个城市销售数据没有披露；资料来源：各城市住建部门，中金公司研究部 图表： 2017年“四限”政策实施令受限城市房价涨幅出现显著收窄，2018、19年回归平稳
资料来源：国家统计局，各地方统计局，中金公司研究部 图表： 2017年“四限”政策实施令受限城市成交量大幅回落，2018、19年恢复平稳
资料来源：国家统计局，各地方统计局，中金公司研究部 图表： 当前各城市“四限”政策汇总
资料来源：各城市住建部门，中金公司研究部 限贷：适度调节按揭额度、首付比例和房贷利率以支持合理购房需求 中国内地当前对最低购房首付比例的要求（首套房20%~35%，二套房40%~80%）在全球范围内几乎最高。在实际执行中，受限于按揭额度等因素制约，居民购房实际平均首付比例高达50%~60%，且自2017年以来该比例在“去杠杆”背景下持续上升。 我们认为当前对限贷政策予以适度宽松，既有利于对冲楼市及经济下行风险，也不会大幅引发居民杠杆端的系统性风险。政策调整可从增加住房按揭额度、降低首付比例（包括重新界定“二套贷”）和调节房贷利率三方面着手。以下分别对这三方面测算并探讨其在需求端的政策效力。 图表：中国内地当前多数城市的居民购房最低首付款比例要求几乎为全球最高
资料来源：The American Mortgage in Historical and International Context，中金公司研究部 图表： 2016年以来房贷（商贷+公积金）发放额占商品住宅成交额（新房+二手房）的比例呈下行态势
资料来源：中国人民银行，国家统计局，中金公司研究部 1）增加住房按揭额度：新增住房按揭额度占新增人民币贷款比重每提升1个百分点，可额外支撑相当于全国新房成交量约3%的潜在需求 我们认为政策端可在逆周期操作的信贷增加的基础上，适当加大按揭投放占比。我们参照中金宏观组对2020年全国新增人民币贷款金额的预测（18.9万亿元，同比增长12%）[1]，以及2019年新增住房按揭占新增人民币贷款的比例（26%），分别测算当人民币贷款投放额度增加和住房按揭占比提升时对市场需求影响的敏感性，测算发现： ► 新增人民币贷款额度增速每提升3个百分点，可额外支撑的潜在居民购房需求规模约为0.32亿平方米，相当于当前全国一年新房成交规模的2.1%，其中限贷城市和非限贷城市分别贡献1.0%和1.1%。 ► 新增住房按揭额度在新增人民币贷款中的占比每提升1个百分点，可额外支撑的潜在居民购房需求规模约为0.45亿平方米，相当于全国新房成交规模的3.0%，其中限贷城市和非限贷城市分别贡献1.4%和1.6%。 图表：新增住房按揭额度占比每提升1个百分点，可额外支撑的潜在购房需求约为全国新房年成交面积的3%
资料来源：中国人民银行，国家统计局，住房和城乡建设部，中金公司研究部 2）首付比例：若全国首套、二套房最低首付比例分别下降5个百分点，可额外支撑分别相当于全国新房成交量约6%和3%的潜在需求 适当调低最低首付比例可以有效降低购房门槛，支持支付能力偏低居民家庭的购房需求。我们考虑无房和仅有一套房家庭的收入分布后测算发现： ► 对于无房家庭而言，若首套房最低首付比例降低5个百分点，则具备首付款支付能力的新房潜在需求家庭将增长123万户，占全国城镇家庭户总数的4.3‰，其潜在新房需求面积约占全国新房成交面积的5.7%。 ► 对于仅有一套房的家庭而言，若二套房最低首付比例降低5个百分点，则具备首付款支付能力的新房潜在需求家庭将增长38万户，占全国城镇家庭户总数的1.3‰，其潜在新房需求面积约占全国新房成交面积的3.0%。 ► 综合考虑上述影响，若首套、二套房最低首付比例均降低5个百分点，则其可支撑的潜在新房需求面积可占全国新房成交面积的8.7%。 图表： 若全国首套及二套房最低首付比例均下降5个百分点，则可额外支撑的潜在住房需求面积相当于全国新房年成交面积的8.7%
资料来源：中国人民银行，国家统计局，中国家庭金融调查与研究中心，中金公司研究部 图表：若首套和二套房的最低首付比例均下降10个百分点，则可支撑的潜在新房需求面积占全国新房年成交面积的比例将达到23%
资料来源：中国人民银行，国家统计局，中金公司研究部 图表： 样本城市新房销售结构：90平方米以下的占比22%，90~140平方米的占比65%，140平方米以上的占比13%（2019年）
注：可监测的样本城市数量共67个；资料来源：中国指数研究院，中金公司研究部 从城市层面来看，我们采用平均家庭储蓄余额与首付款的比值来反映各城市家庭当前的购房能力，基于对样本限贷城市的测算发现：当首套房最低首付比例由30%下降至20%时，平均家庭储蓄余额可覆盖首付款的城市数量由12个增加至26个。 图表：样本限贷城市平均家庭购房能力比较（以平均家庭储蓄余额/首付款来衡量）
注：数据截至2018年；资料来源：中国人民银行，国家统计局，住房和城乡建设部，中金公司研究部 值得说明的是： ► 首付比例下降同时意味着月供上升，但月供上升额相较居民家庭可支配收入占比较低，对居民月供支付能力影响有限。我们以70平方米首套房和120平方米二套房为基准假设（仅考虑商贷）测算发现：当首套房首付比例从30%下降至25%时，居民家庭月供增长7.1%，月供绝对增量占其可支配收入的比例为1.7%~2.1%；当二套房首付比例从60%下降至55%时，居民家庭月供增长12.5%，月供绝对增量占其可支配收入的比例为3.1%~3.7%。 ► 首付比例下降还可能提升居民家庭对楼市的预期，实际政策效力可能更强。首套房或二套房最低首付比例的下降，除提升购房支付门槛外，还对市场预期有一定信号作用（包括部分家庭可能置换大户型）。从这个意义上讲，首付比例下降对需求端的实际影响范围和程度可能较前文测算结果更大。 ► 我们认为首套、二套贷认定标准的调整相较直接降低首付比例更应优先实施。当前部分城市对首套贷的认定标准过度严苛（例如已卖掉首套房且贷款还清的贷款申请人被认定为二套贷），使得部分合理改善性需求也面临较高的首付比例。对此类群体适度放款首套贷的认定标准（如改为原贷款房屋已出售且贷款已还清的情况下再贷款视为首套贷），是有客观合理性的。 图表： 当首套房首付比例从30%下降至25%时，月供绝对增量占其可支配收入的比例为1.7%~2.1%
资料来源：融360，国家统计局，中金公司研究部 图表： 当二套房首付比例从60%下降至55%时，月供绝对增量占其可支配收入的比例为3.1%~3.7%
资料来源：融360，国家统计局，中金公司研究部 3）房贷利率：若房贷利率较5年期LPR加点数下降10bp，居民家庭平均月供金额可下降1% 转轨后的房贷利率并未与LPR同步变动，未来有进一步向市场化定价机制靠拢的必要。当前房贷利率已由基准利率上浮或下浮转轨为基于5年期LPR加点方式确定（最新全国首套及二套房贷平均利率分别为5.50%和5.81%，较5年期LPR加点数分别为75bp和106bp），但其变动与LPR并未完全同步。我们认为房贷利率的定价在转轨后应更趋市场化，政策端在引导其同步跟进LPR的同时，可考虑循序渐进地对加点数予以适度下调。 下调房贷利率的政策效力相对有限，单独使用不足以对冲当前市场下行压力。我们以70平方米首套房和120平方米二套房为假设（仅考虑商贷）测算发现：若首套及二套房贷利率较5年期LPR加点数下降10bp，可降低居民家庭平均月供金额0.8%~1.1%（依按揭年限20~30年不同），相当于每月可平均提升家庭实际可支配收入（扣除房贷支出，下文同）0.3%~0.4%。该政策对居民购房支付能力的提升效果相对有限，更多应与降首付等政策相配合。 图表： 当前房贷利率变动与LPR并未完全同步
资料来源：中国人民银行，融360，中金公司研究部 图表： 若首套及二套房贷利率较5年期LPR加点数下降10bp，可降低居民家庭平均月供金额的0.8%~1.1%
资料来源：融360，国家统计局，中金公司研究部 限购：提升对居民购房资格的差异化管理，避免“一刀切” “因城施策”框架下适度修正部分限购措施使其更具合理性。当前部分“一刀切”式的限购政策存在对合理居住需求的误伤，例如部分城市对社保补缴的要求过于严格，导致部分因正常工作变动而断缴的刚需无法入市。我们认为各地限购政策在执行过程中应充分考虑不同区域、不同购房人群之间的差异性条件特征，从社保缴纳年限要求、断缴/补缴认定标准、普通和非普通商品住宅界定条件等方面予以限购政策更大的灵活调节空间。 限购政策的效力对被限购城市新房成交量的影响幅度约为15%~18%。我们借鉴历史上三轮政策调整时（2010~2011年限购令开始实施、2014年集中取消、2016~2017年重启）的市场表现，以完整经历过这三轮变化的21个城市为分析样本，发现限购政策的实施或松绑对限购城市新房成交量的正向和负向影响幅度均在15%~18%区间内，对应全国新房成交量的5%~6%。 图表： 参照历史经验，限购政策的实施或松绑对限购城市新房成交量的正向和负向影响幅度均在15%~18%区间内
资料来源：国家统计局，各城市统计局，中金公司研究部 限价：引导价格倒挂较严重区域的失真新房价格逐步回归真实水平 限价导致的价格倒挂长期可能加重新房品质下降、供应不足和二手房价格抬升等问题。我们统计发现，2017年限价政策实施至今样本城市二手房价格累计涨幅平均高出新房价格涨幅10个百分点，其中深圳、厦门二手房价格累计涨幅超出新房约30个百分点。对新房价格的过度限制，一方面可能导致开发商因为节约成本而压降房屋建筑品质，另一方面还可能降低开发商的拿地/开发意愿，既不利于政府收入，也不利于促进新房供应，客观上迫使部分购房需求转向二手房市场，也助推了二手房价格上涨。 限价不应为长久之策，防范房价上行风险重点在于增加供应而非持续的直接价格限制。我们认为，价格倒挂的背后是住房供需失衡。考虑到新房供应需要一定的周期，为应对短期价格上涨压力而采用直接管制价格的举措有情可原，但长期而言应当尊重市场规律，着力加大供应，而非持续的价格管制。鉴于目前部分城市对新房价格的过度限制已经导致严重的一、二手房价格倒挂，新房价格信号已失真且继续严格限制无益于解决基本供需矛盾，我们认为应优先考虑对此类城市的限价尺度予以适度调整，促进其一、二手房价格差弥合，引导失真的新房价格向真实市场价格回归。 图表： 2017年“限价”政策实施至今，二手房价格累计涨幅高出新房价格累计涨幅10个百分点
注：可监测到一二手房价格的限价城市数量为23个；资料来源：吉屋网，中金公司研究部 图表： 2017年“限价”政策实施至今，一二线限价城市的二手房价格累计涨幅均显著高于新房价格累计涨幅
资料来源：吉屋网，中金公司研究部 图表： 2017年至今，近半数样本城市二手房价格累计涨幅高出新房价格涨幅10个百分点以上
资料来源：吉屋网，中金公司研究部 限售：视市场环境灵活确定限售条件，鼓励二手房市场供应合理释放 限售政策对于遏制投机性炒房需求的作用明显，但部分区域过严的限售政策也一定程度上制约了二手房市场的有效需求和供应。 ► 一方面，多数城市的限售政策要求购房人在取得房产证2~5年后方可交易，而事实上当前多数购房人在购置期房后，从支付房款到交房再到拿到房产证本身即耗时3~5年，过长的限售年限可能使得部分购房人合理的置换需求被限制。 ► 另一方面，因其房源无法出售，二手房市场的供应量也被部分遏制，反而一定程度上推升了二手房的供需失衡度，无利于市场价格的长期平稳。 我们认为各城市应结合自身二手房市场供需结构，客观审视当前限售政策实施力度的合理性，对于限售年限过长、限售认定标准过于严苛而导致二手房供应量受到抑制的地区，应考虑适度缩减限售年限或放宽限售起算标准。 风险 房地产政策正向调节力度不及预期，外部环境不确定性加大。 ---- [1] 详见中金宏观组于2020年1月15日发布的报告《上调2020-2021增长与人民币汇率预测》 文章来源 本文摘自：2020年3月8日已经发布的《增加房地产政策灵活性正当时》
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发表于 2020-3-9 13:25
